过度依赖补贴 盈利能力薄弱：北汽新能源登陆A股首日大跌36%

　　9月27日，北汽新能源正式在A股上市，证券代码600733，公司证券简称变更为“北汽蓝谷”。作为国内新能源汽车第一股，北汽蓝谷股价在首个交易日大跌36.88%，凸显市场对其过度依赖政府补贴、盈利能力薄弱的担忧。

　　北汽蓝谷开盘价格为14.66元，由于复盘当日公司股票不设跌涨幅限制，开盘后股价快速下跌，跌幅高达12.36%，引发第一次临时停牌。10点复牌后继续下跌再度停牌，直至14:57集合竞价之前。在集合竞价阶段继续下跌，最终收于9.50元，跌幅高达36.88%。

　　针对股价大跌，北汽新能源党委副书记、新闻发言人连庆锋今日午间向媒体表示：“重组不同于IPO，IPO反应的是企业真正的价值。两年前SST前锋就停牌了，它是个带病的孩子，不是新生的，现在刚复牌，以前一些SST前锋的老股民抛售了股票，这是一个正常现象。但我们也不同于造车企业，我们希望我们的股价与技术是相匹配的，一步一步地来。股价大起大落也不是好事，会影响资本市场的判断。”

　　国内A股市场针对暂停上市恢复上市、股权分置改革复牌等情况的股票没有涨跌幅限制。前几年此类股票恢复上市后往往出现暴利炒作，其中最夸张的例子是2015年8月恢复上市的协鑫集成，恢复上市首日暴涨986%。不过，今年恢复上市的几支股票表现一般。比如今年8月恢复上市的攀钢钒钛和重药控股，恢复上市首日分别上涨25.08%和下跌6.16%。

　　尽管资产重组的炒作已经不是常态，但头顶“国内新能源汽车第一股”光环的北汽蓝谷上市首日的表现还是出人意料。

　　北汽蓝谷的借壳对象“SST前锋”本来已经濒临退市，此次资产重组置出的SST前锋的资产作价仅1.87亿元，而置入的北汽新能源资产作价288.5亿元。再加上，新能源汽车是政府大力扶持的几大战略新兴产业之一，北汽新能源也连续五年都保持国内最大纯电动汽车公司的行业地位。可以说，北汽新能源置入了大量优质资产，但即使如此，投资者仍然选择了用脚投票。

　　某券商研究员向EV世纪表示，北汽蓝谷估值过高，而目前市场比较害怕高估值的公司。

　　今日收盘后，北汽蓝谷的市值为318.76亿元，总股本33.55亿股，以今年上半年归母净利润9381.76万元计算，市盈率高达340倍，即使以今年全年预测归母利润1.44亿元计算，市盈率也高达221倍。相比而言，目前上汽集团的市盈率还不到10倍，比亚迪的市盈率为46倍。

　　该研究员认为，理论上来说新能源汽车不比燃油车制作过程多复杂。跟其他车企对比，北汽蓝谷的估值太高了。另外，相比不久前上市的蔚来汽车（NYSE：NIO），北汽蓝谷也缺乏智能汽车等支撑高估值的概念。蔚来汽车于9月12日登陆美股，目前市值为76.95亿美元，约合528.6亿元人民币。

　　EV世纪认为，资本市场不看好北汽蓝谷的主要因素在于该公司盈利能力薄弱，并且过于依赖政府补贴。

　　公开资料显示，2015年至2017年，北汽新能源的营业收入分别为：58.32亿元、163.5亿元，114.93亿元；归母净利润分别为-1.84亿元，1.08亿元，5820.26万元。净利润率分别为-3.15%、0.66%、0.51%。

　　北汽新能源对今年的业绩预测是：营业收入174.63亿元，归母净利润1.44亿元。截止到上半年，已实现营业收入56.15亿元、归母净利润9381.76万元。如果今年的业绩目标能够实现，净利润率也只有0.82%而已。

　　这个利润率水平真的是太低了。

　　天风证券在今年年初发布的研报预估，基于理想的行业增速和成本变化等因素，北汽新能源在2018年、2019年、2020年销售收入将分别达到189.11亿元、292.38亿元和481.15亿元，同比增速为58%、55%、65%；净利润为5.59亿元、13.74亿元、28.26亿元，同比增速分别为362%、146%、106%；若以当时288亿的估值计算，则对应的市盈率分别为51.5倍、20.9倍和10.2倍。

　　显然，行业预测也过于乐观了。

　　为什么北汽蓝谷的盈利能力这么弱？这和其产品结构有很大关系。目前，占该公司主要销量的仍是售价较低的中低端车型，尤其是EC系列和EX系列。到目前为止，在主流的A级纯电动轿车细分市场中，北汽蓝谷还没有一款车型成为市场爆款。2017年，EC系列占其全年总销量的75.68%。因此，虽然北汽蓝谷保持了好几年纯电动汽车销量冠军的地位，但利润非常薄。

　　此外，过去几年，北汽新能源的营销费用也不低。从最早的卫蓝基金到这两年的针对原来的EV系列车型的置换政策，都需要企业投入大量资金。比如，今年上市的北汽新能源EX360补贴后售价为7.99万-9.89万元，工况续航为316公里，而2016年上市的EX200补贴后售价为11.69-12.69万，续航仅为200公里。那么EX360的上市就意味着北汽新能源早期的EX系列、EV系列都大幅贬值，为了安抚老客户，3月EX360上市时，北汽新能源曾经针对13-14年的早期客户推出了置换EX360的优惠政策：在6月30日之前，符合条件的E150EV车主将根据车辆状况享受最高3.98万元的评估回收价格。

　　包括上述置换投入，以及最早以“基金”名义提供的购车优惠，从本质上来说都是企业给用户的补贴。这些补贴帮助北汽蓝谷增加了销量，保持了纯电动汽车销量冠军的地位，但也牺牲了利润。从某种程度上来说，北汽新能源过去几年在“以价换量”。

　　另外，聚焦低附加值的中低端车型，或者所谓的“国民电动车”产品，也在一定程度上拉低了北汽新能源的品牌定位，反过来制约其产品的品牌溢价。

　　除了盈利能力弱之外，和其他大部分新能源车企一样，北汽新能源对于政府补贴的依赖程度也非常高。2017年，北汽新能源获得国家补贴和地方补贴共计49.59亿元（国家补贴27.71亿元，地方补贴21.88亿元）。截至今年6月30日，北汽新能源应收账款合计87.99亿元，其中新能源汽车补贴组合71.22亿元，占应收账款总额的80.94%。随着2020年补贴退出，这种商业模式也是不可持续的。

　　上市首日股价暴跌是资本市场给北汽新能源的警示，要想获得市场认可，北汽新能源必须加快变革，开发更具竞争力、智能化程度更高的电动汽车，同时，提升品牌定位。并在产品和品牌同步提升的基础上，开发新的商业模式，应对后补贴时代的到来。

　　北汽新能源已经在为应对后补贴时代做准备，比如今年推出的基于车电价值分离基础上的换电模式的尝试，尽管这一模式的前景并不十分明朗，但未雨绸缪的态度值得肯定。与麦格纳的合资，以及戴姆勒的入股也会为北汽新能源带来新的增长机会。

　　另外，中高端品牌ARCFOX的量产车型开发也必须加快进程。ARCFOX品牌是全新平台、正向开发的智能电动汽车。此次北汽蓝谷还将通过定增募集不超过20亿元资金，投向新能源创新科技中心及三大车型项目，其中就包括ARCFOX品牌下的两款车型N60AB和N61AB。未来，北汽新能源品牌向上的重任只能由ARCFOX品牌来承担。